作家 | 清和社长

牵累裁剪 | X博士

股票投资能否得益？

截止10月30日，上证指数在昔日十年间累计涨幅0.24%，历久在3000点荆棘500波动，莫得知道连接的得益效应。于是，好多东谈主对股市酿成了一种贯通：零和博弈。

2015年A股曾出现一轮短暂的牛市。不外，清华大学五谈口金融学院副熏陶安砾与楼栋、施东辉共同撰写的论文《泡沫与崩溃中的金钱盘曲》以为，在这轮股市泡沫中（2014年7月到2015年12月），最富裕的0.5%赢得了2540亿元的文告，而低收入群体的85%吃亏了2500亿元。于是，好多东谈主得出一个论断：牛市是散户亏钱的主要原因。

不外，好意思股又呈现另一种叙事。

截止10月30日，纳斯达克指数在昔日十年间累计涨幅超280%，除了2018年和2022年下落，其它年份均飞腾，并连接创历史新高。

好意思股连接长牛知道了广泛的金钱效应。好意思股在昔日十年间平均文告率达到12.3%，由于好意思国度庭金钱中70%为金融资产，其中41.6%为股票，股价连接飞腾鼓励住户资产广泛增长。‌

好意思联储最新发布的《好意思国金融账户》论说夸耀，限度2024年第二季度末，好意思国住户的累计净资产已达到163.8万亿好意思元，创下历史新高；较客岁同期，股票市值增多了近40000亿好意思元。

股市到底是零和博弈，如故价值投资？世俗住户能否在股市中得益？股市得益的底层逻辑是什么？

本文逻辑

一、创新弧线驱动市值弧线

二、工夫海浪掀翻成本海浪

三、基础科学决定改日趋势

01

创新弧线驱动市值弧线

昔日十年，全球最优秀的公司有哪些？

截止10月31日，好意思国三大股指谈琼斯指数、标普500、纳斯达克指数在昔日十年间累计涨幅隔离达到134%、177%、282%。

期间，市值累计涨幅最大的前十家公司（市值3000亿好意思元以上）隔离为英伟达、博通、特斯拉、奈飞、亚马逊、微软、苹果、META（脸书母公司）、COSTCO、谷歌。其中，英伟达飞腾292倍、特斯拉16倍、亚马逊11倍、微软9.8倍、苹果8.5倍、META6.6倍，谷歌5.5倍。

要是按照市值（涨幅与范畴）来估计，这十家公司是好意思股昔日十年发达最优秀的公司。

他们的市值是成本炒作、预期鼓励，如故功绩的价值驱动？

2023年，最得益的公司是苹果，净利润达到969亿好意思元，第三谷歌737亿好意思元、第四微软723亿好意思元、第六META390亿好意思元、第九亚马逊304亿好意思元。另外，英伟达296亿好意思元、特斯拉150亿好意思元，二者利润在昔日10年均速即增长。

可见，功绩增长酿成价值驱动，鼓励这些公司的资产连接上升。近些年，功绩卓绝的公司大范畴回购股票，进一步鼓励股价飞腾。

2023年以来（截止本年10月份，下同），在好意思股回购金额前15家上市公司中，苹果为好意思股“回购王”，范畴达到1276亿好意思元，谷歌为779亿好意思元，脸书为407亿好意思元，微软211亿好意思元，英伟达209亿好意思元；其中，13家跑赢谈琼斯指数（30%），8家涨幅超谈琼斯指数的两倍。

他们的功绩，来自矿产资源投资、不动产投资，如故工夫投资？

在这十家市值发达最优秀的公司中，除了COSTCO，其它九家皆是科技公司；在十家利润发达最优秀的公司中，除了伯克希尔、摩根大通、埃克森好意思孚，其它七家皆是科技公司。

欧盟委员会每年面向全球研发投资额最多的2500家企业张开拜访，其最新发布的《2023年欧盟工业研发投资记分牌》夸耀，ALPHABET(谷歌母公司) 插足最高，达到370.34亿欧元，研发强度为14.0%。该公司在昔日五年联接位列榜首。

剩下研发插足最多四家好意思国公司隔离是：META(脸书母公司)315.20亿欧元、研发强度28.8%，微软254.97亿欧元、研发强度12.8%，苹果246.12亿欧元、研发强度6.7%，英特尔164.34亿欧元、研发强度27.8%。另外，英伟达研发插足68.81亿欧元，其研发强度达到27.2%。亚马逊缺失该榜单，其财报夸耀，2023年研发插足达到856亿好意思元，研发强度为14.8%。

他们连接的巨额研发插足是否产生工夫效果？

要是大量的研发无法酿成工夫产出，投资者就会用脚投票、弃之而去。研发插足大、研发强度大的科技公司皆是专利大户，连接密集的工夫产出束缚地驱动公司的功绩和股价飞腾。

以谷歌为例，昔日十年间，谷歌以研发插足年均244亿好意思元的范畴、19.2%的速率，赢得年均1192件专利数目（仅好意思国）产出，驱动营收以年均1671亿好意思元的范畴、18%的速率快速增长，驱动利润以年均378亿好意思元的范畴、27%的速率快速增长，鼓励其股价以年均24.8%的速率快速飞腾。从2017年运行，谷歌大范畴回购公司股票，径直鼓励其股价快速飞腾。

在前十大市值企业中，英伟达在昔日十年间以4.49倍的研发插足换来292倍的文告；博通以6.55倍的研发插足换来21.99倍的文告；特斯拉以7.55倍的研发插足换来16.5倍的文告。只好META(脸书母公司)的功绩跑输研发插足，以13.43倍的研发用度换来6.62倍的文告。

至此，在微不雅上，咱们不错梳理一条社会金钱增长的经济逻辑：创新弧线驱动市值弧线。

即连接高强度的工夫插足，带来工夫创新，工夫效果交易化，带来逾额收益，逾额收益推升资产价值，同期增强股票回购身手，共同鼓励股价连接飞腾。反过来，公司股价飞腾，融资身手增强，带来更多的研发成本，进而鼓励工夫创新……如斯，工夫弧线与市值弧线罢了正反馈，中枢资产连接增长，股市知道金钱效应。

此逻辑在日股、欧股上也基本树立。

自2013年以来，日股掀翻了一轮长牛，日经指数在本年突破了历史新高。截止10月30日，日股昔日十年间累计涨幅最高的公司是第一三共，累计涨幅达到9.48倍。这家生物医药公司在2022年的研发插足为24.14亿欧元，研发强度达到26.7% 。第二名为东京电子，累计涨幅达到9.45倍。这是全球第四泰半导体斥地制造商，蓄意在改日五年插足1.5万亿日元，为上个五年周期投资额的1.8倍。

在港股中，昔日十年累计涨幅最高的三家公司隔离是比亚迪股份、腾讯控股、中国神化。不外，安妥以上“创新弧线驱动市值弧线”逻辑的只好腾讯。

昔日十年间，腾讯以研发插足年均315亿东谈主民币的范畴、29.4%的速率，赢得年均6559件专利数目产出，驱动营收以年均3596亿东谈主民币的范畴、14.2%的速率快速增长，驱动利润以年均1067亿东谈主民币、29%的速率快速增长，鼓励其股价以年均25.5%的速率快速飞腾。

2020年中概股事件冲击其股价，腾讯随后启动股票回购蓄意。腾讯为港股当之无愧的“回购王”，自2023年以往来购金额达到1399亿港元，折合172亿好意思元，稀奇于好意思股回购名表率十位，其回购金额为其它所有港股上市公司的总数。腾讯刊出式回购回购也鼓励了其股价飞腾，客岁以来股价飞腾39%，而同期恒指只飞腾3.6%。

回购股票径直鼓励股价飞腾，工夫创新则压根上驱动价值增长。

在欧盟发布的《2023年欧盟工业研发投资记分牌》中，腾讯在全球第19位，研发用度82.40亿欧元，研发强度11.1%，研发强度高于苹果，与微软稀奇。

与好意思国科技企业比较，腾讯等中国互联网企业更青睐工夫摇荡，中国熟谙高效的产业链不错匡助工夫创新快速落地到居品与管事上。

腾讯性情是善于将工夫创新摇荡为迫临和得志用户需求的居品创新。腾讯的微信、微信支付、公众号等居品作念得相称精真金不怕火、好用，马斯克对此曾屡次援助。

微信首创东谈主见小龙在2012年腾讯里面作念过一次长达8小时的共享，其后这一演讲被出书，书名叫《微信背后的居品不雅》。在这本中，张小龙提议，居品简便最有劲量，作念到极简就无法被超越。但简便不成影响体验，用户体验要好，好的表率即是什么？两个字：好玩。而居品简便与“好玩”的背后是算法等工夫的矫正。

是以，将工夫创新摇荡为居品创新，罢了用户需求，呈现交易价值，最终援救股票价值。这是中国互联网“创新弧线驱动市值弧线”的逻辑。

小结，把柄“创新弧线驱动市值弧线”的逻辑，只好工夫创新驱动的股市才能艰涩零和博弈，带来广泛性的金钱效应。

02

工夫海浪掀翻成本海浪

在好意思国，昔日一百年，大类好意思元资产基本皆是飞腾的，哪类资产涨幅最大？

要是在1924年用1万好意思元隔离买入大类资产，到2024年的今天，好意思股（谈琼斯指数）大要得益421万好意思元（421倍），债券150万好意思元（150倍），黄金139万好意思元（139倍），原油30万好意思元（30倍），房地产84万好意思元（84倍）。要是以50年、10年为计，好意思股的收益率也跑赢其它资产。

为什么好意思股的收益率历久跑赢其它资产？

原因是，股票资产由径直的价值驱动，即工夫创新驱动，其它类资产由波折的价值驱动。举例，好意思债以税收为价值基础支付本息，税收源自企业收入；房地产升值、黄金和原油飞腾，基于个东谈主收入增长；企业和个东谈主收入增长压根上来自工夫跳动。是以，持有股票意味着径直持有驱动经济增长的底层资产，其对应的风险也比国债等债权类资产更高。

在昔日300多年的历史中，每一轮工夫海浪鼓励一轮成本海浪。在最近40年里，个东谈主接头机与通讯、互联网、转移互联网、东谈主工智能四股工夫海浪，鼓励好意思股连接慢牛长牛。

上个世纪七八十年代，个东谈主接头机与通讯工夫海浪兴起，在1985年的标普500前十大市值公司中，IBM高居第一，好意思国电话电报公司（AT&T）位列第四，前十大市值和占标普500总市值的28%。

九十年代，互联网海浪兴起，在1999年的标普500前十大市值公司中，微软升至第一位，IBM掉到第八位，念念科、英特尔和朗讯科技入榜，前十大市值和占标普500总市值的24%。

21世纪前20年，转移互联网海浪兴起，标普500前十大市值公司的科技含量连接增多，在2010年苹果、微软分列二三位，谷歌进入榜单，在2020年苹果、微软、亚马逊、谷歌、脸书占据前五，两个时期前十大市值和占标普500总市值比例隔离为19%、23%。

21世纪第三个十年，东谈主工智能海浪兴起，英伟达顿然崛起，引诱科技七巨头霸榜。截止本年10月30日，前十大市值和占标普500总市值的35%，仅科技七巨头的市值总数达到16.3万亿好意思元，占总市值的比例高达30%。

标普500指数的行业权重变化也能反馈出工夫海浪，与1970年比较，2020年动力权重降至2%，工业降至8%，通讯管事升至11%，科技升至28%。

为什么最近40年好意思国的工夫海浪方兴未已？

原因是复杂的，从融资的角度来看，成本市集为信息化高风险工夫提供了融资援救。

1971年布雷顿丛林体系解体后，全球固定汇率转向浮动汇率带来宏大的套利契机，进而鼓励投资银行兴起。1982年四季度运行，好意思国进入大削弱时间，成本市集开启一轮长牛，股票、债券、期货、外汇、保障、基金、信托大范畴推广，新兴的纳斯达克速即成长。90年代末，克林顿政府驱除了“格拉斯-斯蒂格尔法案”，鼓励了混业金融市集。进入21世纪，以股债为中枢的成本市集、径直融资市集，取代了之前的交易银行市集，成为成本融通的主流金融市集。

在后工业化、后城市化时间，好意思国跑通了一条援救工夫创新的金融管谈。

好意思国度庭部门把70%的资产建立在金融市集上，其中股债资产占金融资产的50%，径直持有的股票和通过基金波折持有的股票共计占比达到41.6%。62%的好意思国东谈操纵有股票，高收入、中等收入家庭的股票持有率隔离为87%、65%，低收入群体的股票持有率也有25%。

好意思国度庭的储蓄主要通过成本市集投资股债，而不是通过交易银行放贷。这稀奇于通盘社会私东谈主成本皆在援救股票融资，皆在促进工夫创新。以纳斯达克为中枢的成本市集，以其高流动性，刺激了股权投资、风险投资、天神投资的增长，并将大量的成本引入一级市集，为创新式企业提供融资。

反过来，好意思国度庭部门不错共享工夫创新知道的金钱效应，在成本市集上赢得投资收益。据好意思联储发布的最新《好意思国金融账户》论说，限度2024年第二季度末，好意思国住户（含非谋利性组织）的累计净资产已达到163.8万亿好意思元，创历史新高；其中，径直持有的股票资产达到29.8万亿好意思元，较第一季度增多了7000亿好意思元，较客岁同期增多了近40000亿好意思元。

至此，在中不雅上，咱们不错梳理一条社会金钱增长的经济逻辑：工夫海浪掀翻成本海浪。

即家庭部门的私东谈主成本进入成本市集，投资股票资产，进而鼓励工夫创新融资；工夫创新带来逾额收益，知道金钱效应，鼓励股市长牛和家庭资产增长……如斯，工夫海浪与成本海浪罢了正反馈，企业部门和家庭部门共同共享创新金钱红利。

咫尺，泰西日发达经济体皆存在这仍是济逻辑，他们罢了了家庭部门—成本市集—工夫创新三高洁反馈。

不外，中国咫尺还没酿成这个步地。昔日30多年，中国处于工业化、城市化时间，通过国有交易银行采集社会成本，大范畴投资基建、制造业和房地产。住户的储蓄大范畴采集在交易银行，社会融资以银行信贷为主。截止本年6月，银行贷款占社会融资存量的比例达到62%，股票融资占比只好2%。

股票市集融资不及、难以援救工夫创新，A股尚未呈现工夫投资与融资的性情，前十大市值皆是国企。衰败工夫创新驱动的股市难以呈现广泛性的金钱效应。家庭部门将70%的资产皆建立在房地产中，金融资产的占比仅20%，且以入款为主，股票资产在家庭总资产中的比例只好几个百分点。

如今，中国正在进入后工业化、后城市化时间，政府提议高质料发展主见，试图任性发展成本市集、投资银行，以普及对工夫创新的融资援救。

中国能否跑通家庭部门—成本市集—工夫创新三高洁反馈的市集通谈？

03

基础科学决定改日趋势

近半个世纪，信息工夫转变是由好意思国领衔和主导的，每一轮工夫海浪的领头羊皆是好意思国科技公司。这是为什么？

咱们先看一组数据：昔日50年，好意思国的IT斥地投资率在好意思英日韩四个国度中一直是最高的。好意思国从70年代运行投资IT斥地，那时IT斥地投资占GDP比重为5%傍边；在80年代快速增多，占比超过20%，并与日韩拉开距离；90年代后一骑绝尘，占比超过50%。

从增长弧线不错看出，日本IT斥地投资在90年代遇到了泡沫危急的打击。这场危急导致日本错失了信息化海浪。韩国在90年代中期艰苦奋斗，但在1997年遭到亚洲金融危急的冲击。2005年，好意思国IT斥地投资比例达到70%，英国63%，日本、韩国只好30%傍边。尽管英国的IT斥地投资历久紧跟好意思国，但并未在这场较量中胜出。

好意思国引颈信息化海浪的底层逻辑是什么？

谜底在四个字：基础科学。

紧要的工夫创新来自紧要的科学发现。基础科学是工夫的上游，为工夫创新提供表面基础，决定着工夫创新的可能性。

其实，好意思国基础科学的发展晚于欧洲。历史上，英国领先推开近代科学大门，发动了第一次工业转变。之后，德国对化学、物理等基础科学的大范畴插足使其在第二次工业革射中崛起。在一战前，全球42名诺贝尔当然科学奖得主中，其中14名是德国东谈主，有8位来自柏林大学。

二战径直鼓励了好意思国基础科学投资。1945年，“曼哈顿蓄意”的提议者范内瓦·布什给罗斯福总统提交了一份标题为《科学：无限的前沿》的论说。这份论说促使好意思国联邦政府青睐科学家的培养，以及大范畴插足基础科研。

这份论说中有一句话：“今天，基础盘问是工夫跳动的引颈者，这小数比以往任何时分皆更接近真谛。”

二战后，诺依曼等一批来自欧洲的科学家和好意思国科学家，在数学、接头机、博弈论等基础科学的效果，为好意思国科技企业开发愚弄性工夫提供了表面基础，也奠定了在好意思国信息化海浪中的引颈地位。

在信息化海浪中，好意思国除了大范畴投资IT斥地外，投资偏好上愈加青睐无形资产。

数据夸耀，在八九十年代，日本有形资产投资（斥地、实验室）占GDP的比例历久在20%-25%之间，好意思国在12%-15%之间。好意思国在80年代有形资产投资比例连接下降，在90年代无形资产（东谈主才、基础科学）投资比例连接上升，并在2000年超过有形资产，达到14%；同期日本只好11%傍边。

简便测算，通盘90年代，尽管日本有形资产的投资占比只媲好意思国少1个百分点傍边，但使其每年在无形资产上的投资范畴媲好意思国少4000-5000亿好意思元，累计少投资五六万亿好意思元。

固然，日本在90年代中期后运行大范畴插足基础科学。1995年，日本政府制定了第一期科学工夫基本蓄意，提议侧重增多有竞争力课题所需经费和培养1万个课题盘问后生细密东谈主。2000年日本政府在第二期蓄意中提议“改日50年赢得30个诺贝尔奖”的主见。

近些年，日本平均每年有一位科学家赢得诺贝尔奖。日本政府和企业对基础科学的插足，尤其是化学的插足，相同使其在半导体材料与光学方面掌抓全球竞争力。

面前，这轮东谈主工智能海浪再度拉高好意思国的投资率。全球65%的股票成本采集在好意思股，在好意思股中近40%的成本采集在TMT，即软件与管事、科技硬件、半导体及斥地等。2024年二季度，好意思国斥地投资录得9.9%的环近年化增速，为GDP环比孝顺0.55个百分点。

在这轮斥地投资中，好意思国相同正在大范畴插足基础科学。好意思国在2022年通过的《芯片法案》提议，五年内向国度科学基金插足810亿好意思元，用于开展前沿基础盘问探索。

昔日十年，泰西发达国度的基础科研经费占R&D（盘问与查验发展）的比重一般在12%以上，其中法国23%，好意思国15%，日本12.5%，中国6%傍边。2001年-2020年，好意思国基础科研经费累计达到1.4万亿好意思元，中国大要是1万亿东谈主民币，不及好意思国的十分之一，不外到2020年这比例追至20%。

基础科学行为众人用品，一般由政府投资。不外，最近几十年，企业和非谋利性组织大范畴插足基础科学。大型企业通过捐赠、资助科学家、修复非谋利性组织等神气援救基础科学。

在好意思国，企业、大学和非谋利机构承担了40%以上的基础科研经费。在私东谈主非谋利组织R&D经费中，好意思国基础科研经费占比达到50%以上，法国40%，日本20%，韩国11%。

中国的基础研发经费98%皆来自政府，2021年企业在基础科研上的插足只好200亿东谈主民币。不外，近些年，中国个别大型企业也在加大基础科学的插足。

企业为何悦目投资基础科学？

可能是企业家的科学设想，也可能是公益诉求。从交易的角度，未必有这样几个原因：一是信息化时间基础科学的摇荡率和交易化可能性，远远高于工业化时间；二是企业过程前期的积蓄如今领有投资基础科研的身手；三是大型企业作念到行业第一后，政策上进入“无东谈主区”，竞争呈现“无际界”景色，企业家需要知谈“改日可能会发生什么”。

最顶级的竞争是无际界的。举例，本年诺贝尔物理学奖颁给了接头机科学家约翰‧霍普菲尔德和杰弗里‧辛顿，他们抢了物理学家的饭碗。又如，密码学的跳动鼓励区块链与加密工夫的跳动，改日可能颠覆互联网与金融两大领域。

2018年，腾讯首创东谈主马化腾在知乎提问：“改日十年哪些基础科学突破会影响互联网科技产业？”

这是一个有远见的念念考。引诱腾讯这一级别的企业，马化腾但愿能看得更远，以更为广袤深奥的视线细察改日可能的颠覆性变革。而回复这一问题，最佳的办法即是盘问基础科学。

之后，腾讯树立了一个公益性科学基金会，叫新基石，蓄意10年内出资100亿元援救科学家从事基础科研。咫尺该基金会已资助了297位科学家，而受资助的科学家来自不同领域，不局限于接头机。

可见，腾讯的政策视线逐渐从工夫创新、居品创新上升到基础科研、探索改日的层面。

只好束缚地探索基础科学的“无限的前沿”，才有可能在政策“无东谈主区”、竞争“无际界”的改日，长期保持横蛮感，找到更多的信赖性。简言之，总结本源，探索未知。

至此，在宏不雅上，咱们不错梳理一条社会金钱增长的经济逻辑：基础科学决定改日趋势。

即政府、企业与社会组织大范畴插足基础科学，基础科学在高效的产业链中罢了工夫摇荡，在成本市集上融资，完成颠覆性工夫创新，酿成新一轮的工夫转变、成本海浪与经济效用转变，最终基础科学的进攻效果在成本、居品与收入上惠及大多数东谈主。如斯，政府、家庭与企业共同共享基础科学的红利。

不外，全球能够跑通这一宏不雅的经济逻辑的国度未几。它需要宽松开脱又乐于探索的文化环境、灵通包容与广纳式国度轨制、大量的基础科研插足、高效的产业链、发达的成本市集、闹热的铺张市集与广泛中等收入家庭。

临了，在全球新一轮工夫竞赛中，哪个国度、哪个领域可能知道颠覆性的工夫创新？

履行上，莫得东谈主知谈下一个工夫转变在哪个领域爆发。创新的骨子是不信赖性，工夫创新的不信赖性与成本市集的自觉顺序是高度匹配的。过度蓄意与采集的投资可能带来宏大的试错风险。工夫创新应该通过成本市集去刺激、去探索、去试错、去建立风险与奖励。

追根穷源，下一个颠覆性的工夫创新，更可能出现在基础科学效果丰硕的国度、行业与公司。

骨子上，基础科学彰显的是东谈主类的价值不雅端淑。